综合性农药龙头扬农化工

今天我们一起梳理一下扬农化工，公司主营业务为农药产品的研发、生产和销售。公司生产的产品涵盖杀虫剂、除草剂和杀菌剂等农药品类，杀虫剂主要有拟除虫菊酯产品等品种，除草剂主要有草甘膦和麦草畏等品种，杀菌剂主要有氟啶胺、吡唑嘧菌酯等品种。



公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善，资源得到充分利用，与国内同行业企业相比，基于产业链配套完整的成本优势明显。


农药产业链结构为“石油/化工原料-中间体-原药-制剂”，未来国内农药行业将呈原药、制剂一体化发展的趋势。







农药原药是农药制剂的主要原料之一，直接施用原药效率低、污染大，将原药加工成制剂再运用，可以提高药效、减少药量、延长农药使用寿命，还可以提高作物产量。原药的生产难点在于有效成分化合物的合成技术；制剂则属于高技术含量、高附加值的产品。农药产业链利润分配属于“微笑曲线”的特点：制剂占据50%、中间体20%、原药15%、服务15%。制剂在农药产业链利润分配中占据绝对地位，发展农药制剂也是未来的大势所趋。大型跨国公司掌握着原创的原药生产与加工工艺，并具备制剂登记及销售渠道，产业链一体化优势显著；而国内企业的则是主要做中间体、仿制原药加工等。目前全球60%的原药来自中国，而中国企业的制剂生产则较少。未来，我国部分中小农药企业在环保高压下逐步退出市场，部分实力较强的原药企业为了增强市场竞争力，将进入制剂领域；而部分制剂企业也加快向上游原药领域延伸，积极获取行业竞争的主动权。未来国内农药行业将呈现原药、制剂一体化发展的趋势。


根据Phillips McDougall 数据，受北美经历严重洪灾、全球部分地区出现异常天气情况、中美贸易摩擦、欧盟限制与禁止多类农药使用等影响，2019年全球农药销售额小幅下滑0.31%至676.29亿元美元，其中作物用农药销售额为598.27亿美元（同比-0.8%）；非作物用农药的销售额为78.02亿美元（同比+3.5%）。预计2013年全球作物用农药市场规模667.03亿美元，2018-2013年CAGR将达3.0%左右。







一、综合性农药龙头


扬农化工成立于1999年，前身为集团公司的原菊酯分厂，是国内首家研发拟除虫菊酯农药的企业；2002年上交所上市；2007年由杀虫剂赛道涉足除草剂赛道，然后基本沿着杀虫剂+除草剂的道路持续发展，在杀菌剂上一直较为薄弱；2019年收购中化作物进入制剂领域；2020 年公司收购宝叶化工，补足杀菌剂业务板块的短板。







二、业务分析


2014-2019年，营业收入由28.20亿元增长至87.01亿元，复合增长率25.27%，19年同比增长64.45%，2020H1实现营收同比增长104.46%至59.17亿元；归母净利润由4.55亿元增长至11.70亿元，复合增长率20.79%，19年同比增长30.73%，2020H1实现归母净利润同比增长31.90%至8.27亿；扣非归母净利润由4.17亿元增长至8.84亿元，复合增长率16.22%，19年同比下降0.45%，2020H1实现扣非归母净利润同比增长39.90%至8.17亿元；经营活动现金流由5.54亿元增长至13.70亿元，复合增长率19.85%，19年同比增长3.79，2020H1实现经营活动现金流同比增长98.77%至6.4亿元。
















分产品来看，2019年原药实现营收同比下降8.59%至55.17亿元，占比63.86%，毛利率增加0.09pp至29.89%，其中：杀虫剂实现营收同比增长9.95%至30.47亿元，毛利率增加1.06pp至33.51%，除草剂实现营收同比下降37.89%至16.64亿元，毛利率减少3.91pp至25.13%，其他原药实现营收同比增长37.84%至8.05亿元，毛利率增加5.24pp至26.02%；制剂实现营收同比增长18.66%至18.49亿元，占比21.41%，毛利率增加15.99pp至40.10%；贸易实现营收同比增长41.13%至12.56亿元，占比14.54%，毛利率减少3.65pp至8.01%；其他收入实现营收同比增长221.08%至1691.14万元，占比0.20%，毛利率增加110.19pp至82.62%。







三、核心指标


2014-2019年，14-16年毛利率下降至阶段低点24.82%，随后逐年提高至18年阶段高点29.64%，19年回落至28.81%；期间费用率由7.66%上涨至17年11.56%，18年大幅下降至3.74%，19年回升至9.52%，其中销售费用率由0.92%上涨至3.46%，管理费用率15年上涨至阶段高点9.34%，随后逐年下降至18年3.5%，19年回升至5.83%，财务费用率维持在低位略有波动；利润率14-17年由16.63%下降至13.64%，18年上涨至阶段高点17.75%，19年回落至13.48%，加权ROE14-16年由18.21%下降至13.44%，随后逐年提高至25.53%。










四、杜邦分析










净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15年净资产收益率的下降主要是由于利润率的下降，16年主要是由于资产周转率降至阶段低点，17年收益率的回升主要是由于资产周转率的回升及权益乘数的提高，18年净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高，19年净资产收益率的提高主要是由于资产周转率的提高。




五、估值指标







PE-TTM 23.71，位于近10年70分位值下方。


看点：



公司从一个聚焦农药原药生产的制造型公司，转变为雏形初具研发、生产、销售一体化的综合性农化巨头，目前公司处于史无前例的资本开支阶段，其中主要是优嘉三期项目，后续还有四期、五期项目将陆续建设，未来业绩可期。